Wie Schweizer Pensionskassen ihre eigenen Erträge kappen
Impressum: Autor ist unser Geschäftsführer, Herbert Brändli. Der Artikel ist erschienen in der FuW vom 15. Juli 2006. Er basiert auf dem letzten Jahresbrief von Warren Buffett an die Aktionäre von Berkshire Hathaway. Eine Übersetzung finden sie hier: «Cut your gains!». – Achtung: der untere Teil des Artikels, im Kasten, war nicht Teil des Beitrags in der FuW, aus Platzgründen.
Mehrere Klassen kostspieliger und neuer Helfer – Einkommen geht an Broker, Manager, Berater usw. statt an Eigentümer
Pensionskassen können auf der Suche nach sicherem, langfristigem Ertrag Versicherungen kaufen, Liegenschaften erwerben, Hypotheken ausgeben, Unternehmen Kredit gewähren oder an ihnen Eigentum erwerben. Neuerdings werden ihnen Anlagevehikel angeboten, die mit der Versicherung von Naturereignissen spekulieren, im Übrigen finden sich immer mehr Spielarten und Ableitungen von den Basisanlagen.
Wer einem Unternehmen einen Kredit gibt, erhält einen Festzins, dessen Höhe die Bonität des Schuldners reflektiert. In der Schweiz erzielten Anleger damit über die vergangenen achtzig Jahre eine durchschnittliche nominelle Rendite von 4,6 Prozent. Nach Abzug der Teuerung blieb ein realer Durchschnittsertrag von 2,3 Prozent.
Der Wert von US-Unternehmen, gemessen am Dow Jones Industrial, ist von Ende1899 bis Ende 1999 von 66 auf 11 497 Punkte gestiegen, was einer jährlichen Rendite von 5,3 Prozent entspricht. Ausser von den Kursavancen profitierten die Investoren von hohen Dividenden. In der Schweiz haben Aktiengesellschaften ebenfalls sehr gut gearbeitet. Ihre Eigentümer konnten von 1925 bis 2005 im Mittel über 10 Prozent erwirtschaften. Die Differenz zum Einkommen der Kreditgeber gilt als systematische Risikoentschädigung. Sie beträgt 5,5 Prozent und wird in der Fachsprache mit Beta bezeichnet.
Eigentümer von Unternehmen können insgesamt soviel Gewinne realisieren, wie die Gesamtheit der Unternehmen einer Volkswirtschaft erarbeitet. Das langfristige Wohl der Anleger wird durch den ökonomischen Mehrwert bestimmt, der durch die Produktivität einer Gesellschaft entsteht. Investor A mag mit Intelligenz und Glück einen grösseren Anteil vom Kuchen für sich ergattern als Investor B. Alle Anleger zusammen können aber nicht mehr Reichtum aus den Unternehmen ziehen, als diese schaffen. Tatsächlich verdienen die Aktionäre wegen Reibungsverlusten weniger. Um das zu verstehen, verglich das Orakel von Omaha, Warren Buffett, in seinem jüngsten Aktionärsbrief die Gesamtheit der Aktionäre mit einer Familie. Seine Erkenntnisse lassen sich auf Schweizer Verhältnisse übertragen. top ↑
Buffett und die Pensionskassen
Buffetts Familie wird von Jahr zu Jahr um den Gesamtertrag reicher, den ihre Unternehmen erzielen, und es herrscht Harmonie. Redegewandte Helfer überreden nun einzelne Familienmitglieder, ihre Angehörigen zu übervorteilen, indem sie ihnen gewisse Aktien verkaufen und dafür andere von ihnen kaufen sollen. Die Ratgeber wickeln die Transaktionen selbstverständlich gegen eine Gebühr ab.
Die Familie besitzt noch immer alle Unternehmen. Durch die Käufe und Verkäufe findet lediglich eine Neuordnung der Eigentumsverhältnisse unter den Familienmitgliedern statt. Der jährliche Vermögenszuwachs der Familie nimmt hingegen wegen den bezahlten Kommissionen ab. Je mehr sich die Familienmitglieder auf den Handel einlassen, umso kleiner wird ihr Anteil am Kuchen und umso grösser der Teil, der an die Händler geht.
Einzelne Familienmitglieder merken, dass sie bei diesem neuen «Hau-den-Bruder»-Spiel nicht gut wegkommen. Neue Helfer schlagen ihnen als Heilmittel vor, ihre Anteile gegen Entgelt von professionellen Managern verwalten zu lassen. Diese verstärken auch den Einsatz der Händler, und gesamthaft geht nun ein noch grösseres Stück des Kuchens an die Helfer.
Die Enttäuschung der Familie wächst. Jedes ihrer Mitglieder beschäftigt jetzt Profis, und trotzdem wenden sich ihre Finanzen weiter zum Schlechten. Schweizer Pensionskassen beschäftigen beispielsweise fünf und mehr Portfoliomanager und setzen sie zueinander in Konkurrenz. Mit gegenseitigen Käufen und Verkäufen werden die Portfolios zwar wacker umgesetzt, bleiben im Kern aber die gleichen.
Die Lösung? Selbstverständlich noch mehr Hilfe! Sie kommt in der Form von Finanzplanern und institutionellen Beratern, die die verwirrten Familienmitglieder in der Auswahl ihrer Manager und Händler gerne unterstützen. Die Familie ist froh um diese Hilfe, denn ihre Mitglieder wissen inzwischen, dass sie selber weder zur Auswahl der richtigen Titel noch der richtigen Händler fähig sind.
Die Familie hält nun drei Klassen kostspieliger Helfer aus, die Ergebnisse verschlechtern sich aber weiter. Zweifel sind angesagt, doch gerade als jede Hoffnung vergebens scheint, tritt eine vierte Gruppe auf den Plan: die Super-Helfer. Sie erklären der Familie, dass ihre bisherigen Helfer – Broker, Manager und Berater – die unbefriedigende Lage verursachen, indem sie einfach in ihrem Trott verharren. Die Neuen bieten eine beeindruckend einfache Lösung an: Mehr Geld in die Hand nehmen! Mit überbordendem Selbstvertrauen fordern die Super-Helfer von den Mitgliedern zusätzlich zu den fixen Gebühren grosse Provisionen. top ↑
Unrealistische Renditeziele
Die aufmerksameren Familienmitglieder erkennen sofort, dass diese Super-Helfer nichts weiter sind, als alte Manager in neuer Uniform. Sie tragen sexy Namen wie Hedge funds oder Private equity und versichern der Familie, der Wechsel der Kleider übe auf die Träger magische Kräfte aus. Wieder beruhigt, bezahlt die Familie erneut – und hier stehen wir heute: Ein Rekordanteil des Familieneinkommens landet bei der immer grösser werdenden Armee der Helfer, statt bei den Eigentümern.
Besonders kostspielig sind Profitvereinbarungen, gemäss denen sich die Helfer – wenn sie klug sind und Glück haben – grosse Teile der Gewinne sichern und der Familie die Schulden überlassen. Die Familienmitglieder zahlen teuer für das Privileg der Verlustübernahme – und für dumme, glücklose und zuweilen auch betrügerische Helfer auch noch hohe Abgangsentschädigungen. Die Fondsmanager kassieren bis zu 2 Prozent der verwalteten Vermögen plus 20 Prozent der Wertzunahmen.
Die von ihnen kolportierten hohen Renditeerwartungen haben sich mittlerweile verflüchtigt und werden von Experten zur Zeit noch im Bereich von maximal 5 Prozent veranschlagt. Bringt man davon sämtliche Gebühren und Kosten in Abzug, verbleibt der Familie nicht mehr viel.
Tatsächlich belaufen sich heute die Kosten, die die Helfer der Familie insgesamt verursachen auf gut und gerne einen Viertel des Ertrags. Mit andern Worten: die Bürde, Helfer finanzieren zu müssen, bedeutet für die Investoren, dass sie nur noch 75 Prozent des Ertrags erhalten, der ihnen zuflösse, wenn sie nur einfach dasässen und auf niemanden hörten. Für dieses Geld versprechen die Helfer ihren Kunden Überrenditen und ausserordentliche Wertentwicklungen dank des Wissensvorsprungs und der eigenen Prognosefähigkeit – was sie, überzeugt von der eigenen Wichtigkeit, mit Alpha bezeichnen. top ↑
Ineffiziente Helfer
Die Versprechen von Mehrerträgen und die von Helfern erzielten Erfolge laufen aber oft diametral auseinander. Gegen achtzig Prozent aller Portfoliomanager arbeiten unter dem Markt-Durchschnitt. Ihre Prognosen sind regelmässig falsch und niemand hat gravierende Ereignisse, wie den crash im Oktober 1987 oder den Einbruch der IT-Bubble um die Jahrtausendwende und die anschliessenden Erholungsphasen vorausgesehen. Wissenschaftliche Experimente zeigen, dass einfach programmierte Maschinen oder Affen und Kamele an den Börsen genau so erfolgreich handeln, wie die in feinen Zwirn gewandeten Helfer.
Von ihnen engagierte Analytiker erzeugen mit Wunschdenken und häufig auch bewusster Steuerung irrationale Stimmungen und Erwartungen und stehen damit am Ursprung von extremen und wirtschaftlich unbegründeten Börsenausschlägen. Sie produzieren die Investorenrisiken, die an der Volatilität gemessen werden, und bieten sich als Retter an, die mit teuren Absicherungsmassnahmen das Auf und Ab wieder glätten. Jeder vernünftig denkende Mensch weiss hingegen, dass Börsenausschläge immer von Korrekturen gefolgt sind und dass sich die Erträge der Anleger langfristig automatisch auf der Linie der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung einpendeln.
Derweil ergeht sich die Beraterschar in Erklärungen und analysiert die Berg- und Talfahrten mit mechanischen Modellen von Isaac Newton. Er hat uns zwar vor hundert Jahren drei grundlegende Bewegungsgesetze geschenkt – aber sein Genie erstreckte sich leider nicht auf die Investitionstätigkeit: Er verlor ein Vermögen in der so genannten «South Sea Bubble» und erklärte später: «Ich kann die Bahn der Himmelskörper auf Zentimeter und Sekunden genau berechnen, aber nicht, wohin die verrückte Menge einen Börsenkurs treiben kann.» Hätte Newton sich von dieser Erfahrung nicht traumatisieren lassen, hätte er vielleicht noch das vierte Bewegungsgesetz entdeckt, das für die Gesamtheit der Anleger gilt: Die Erträge nehmen ab, wenn die Bewegungen zunehmen.
Offensichtlich genügen die Gesetze von Newton nicht für die Darstellung komplexer Systeme in der Ökonomie. Dennoch finden sich in Fachzeitschriften für Investoren mittlerweile mehr Formeln und Gleichungen als in der Physik. Damit werden angeblich fantastische Erkenntnisse präsentiert, die bei genauerem Hinsehen geradezu banal sind. Eine spezielle Expertengruppe versucht mit diesen mechanischen Hilfsmitteln Anlagen und Verpflichtungen in immer kürzeren Abständen zeitlich in Übereinstimmung zu bringen. Die verunsicherten Pensionskassenverwalter suchen in der Folge kurzfristige Sicherheit auf Kosten der Erträge und wechseln vom Eigentümer zum Kreditgeber.
Wer es sich statt dessen, wie die meisten Pensionskassen, zeitlich leisten kann, stellt sich ein diversifiziertes Portefeuille zusammen und nimmt damit an der Entwicklung der Volkswirtschaft teil. Er lehnt sich zurück und minimiert durch einen wohl überlegten Einsatz der Helfer seine Reibungsverluste. Für kleinere Marktteilnehmer stehen entsprechende Indexprodukte (ETF) zur Verfügung. top ↑
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