Asset Allocation: Back to Basics
Impressum: AWP «Soziale Sicherheit», Nr. 21/2008
Die Turbulenzen an den Kapitalmärkten sind alles andere als geeignet, die Anlagerenditen der Pensionskassen zu stärken. Im Gegenteil: Das Anlagejahr 2008 wird bei diesen institutionellen Investoren tiefe Spuren hinterlassen. Dennoch, das Beruhigende dabei ist, dass Pensionskassen und Sammelstiftungen einen langfristigen Anlagehorizont haben und sich von den diesjährigen heftigen Einbrüchen an den Aktienmärkten nicht zu stark irritieren lassen sollten. Wichtig ist einzig, ob und wie sich der Crash auf die Realwirtschaft auswirkt und ob die Schweizer Wirtschaft in eine Rezession abzugleiten droht. Das ist noch nicht sicher und hängt unter anderem auch vom Anlageverhalten institutioneller Investoren – wie zum Beispiel der Pensionskassen – ab.
Institutionelle Anleger, wie Pensionskassen, ersetzen immer mehr private Grossinvestoren, wie wir sie aus der Zeit eines Alfred Escher, Gründer der Credit Suisse und Erbauer des Gotthardtunnels, kennen. Heute sind wir weit weg von jener Pionier- und Aufbauphase der Schweizer Wirtschaft. Diese ist gesättigt und droht zu überaltern. In den vergangenen Boomphasen wurde leider vergessen, dass auch an die Altersvorsorge nicht mehr verteilt werden kann, als vorher erwirtschaftet worden ist. Pensionskassen halten namhafte Aktienanteile an Grossunternehmen, sowohl schweizerischer als auch ausländischer Provenienz. Deshalb sollten sich ihre Rendite-Ziele gemäss Herbert Brändli, Verwaltungsratspräsident der Sammelstiftung Profond, an den Perspektiven des Weltwirtschaftswachstums ausrichten und auch demensprechend investieren . Die Sammelstiftung Profond hat zusammen mit Ethos im Frühjahr 2008 mit ihren Forderungen nach einer grundlegenden Erneuerung der UBS-Führungsspitze Schlagzeilen gemacht.
Deckungsgrad-Problematik entschärfen
Profond investiert gemäss Herbert Brändli mit einem aktiven, nachvollziehbaren und disziplinierten Konzept in werthaltige Märkte und Unternehmen und will damit langfristig eine attraktive Rendite zwischen 6 und 8 Prozent erwirtschaften. Seit ihrer Gründung im Jahre 1990 habe die Sammelstiftung eine durchschnittliche Rendite von 6,9 Prozent erzielt (siehe Tabelle).
Profond kalkuliert mit einem technischen Zins von 4 Prozent und hat bisher die Altersguthaben zu durchschnittlich 5 Prozent verzinst sowie die laufenden Renten jährlich um 1 Prozent erhöht. Heute liege das grösste Risiko der Pensionskassen darin, mit geringer Volatilität in die Unterdeckung abzugleiten, weil der technische Zinssatz langfristig nicht erwirtschaftet werden könne. Dieses Risiko versucht Profond mit einer aktiven Bewirtschaftung der Schwankungsreserven zu minimieren. Gemäss Brändli sollten deshalb aufgrund des langfristigen Anlagehorizonts auch ein kurzfristiges Unterschreiten des Deckungsgrads möglich sein, ohne dass deshalb eine Katastrophenstimmung aufkommen sollte. «Unser Anlagehorizont ist auf die nächsten dreissig und mehr Jahre ausgerichtet. Dementsprechend wollen wir unsere Kapitalanlagen auf diese Frist hinaus optimieren und nicht kurzfristig auf einzelne Jahre oder gar auf den Quartalsrhythmus fokussieren.» Diese kurzfristige Optik sei unnötig und kontraproduktiv (siehe Grafik).
Nachhaltige Asset Allocation
Die Anlagestrategie von Profond konzentriert sich auf nachhaltige Wertpotenziale in den Vermögensklassen Aktien, Private Equity, Zinsen, Liegenschaften und Alternative Anlagen (siehe Grafik).
Klar wird laut Brändli auf Anlagen in strukturierte Instrumente und Produkte verzichtet, was die sekundären Risiken erheblich reduziere. Die Maxime, dass risikobehaftete Leverages und Leerverkäufe zu unterlassen seien, dürfe nicht über Positionierungen in anderen Strategien wie Hedgefunds unterlaufen werden, erklärt Brändli:
«Im Bereich Zinsprodukte konzentriert sich Profond auf die Bewirtschaftung von Zins- und Zinskurvenrisiken und geht Liquiditäts-, Refinanzierungs-, Kredit- und Korrelationsrisiken weitgehend aus dem Weg.» Mit der Wahl von Zinsmärkten mit intakten Prämien werden gemäss Brändli die Teuerungsrisiken adäquat abgedeckt und höhere Realrenditen angestrebt. Grössen wie Wachstum, Kerninflation und Notenbankzinsen dienen zur Abschätzung der mittelfristig geforderten Realzinsen und (Inflations)-Risikoprämien. Die Ermittlung der Attraktivität der Anleihemärkte erfolgt danach schrittweise. Das Instrumentarium ist auf eigenen Analysen und Modellen aufgebaut.
Aufbau eines Beteiligungsportefeuilles
Dabei sei die Anlagetaktik nicht auf den Verlauf von Indices ausgerichtet, erklärt Brändli: «Rebalancing wird nicht nur in ruhigen Zeiten verkündet, sondern auch in bewegten Zeiten gelebt. In turbulenten Zeiten wird die Disziplin von Nachkäufen nicht Ängsten geopfert». Im übrigen sei Profond heute gross genug, um nicht bloss in Aktien zu investieren. Sie könne deshalb massgebliche Beteiligungen nehmen, mit den Verantwortlichen der Unternehmen einen Diskurs aufbauen und als wichtiger Aktionär die Unternehmensstrategien aktiv mitgestalten. «Qualität und Tiefe der Engagements helfen, Fehler zu vermeiden und im dümmsten Moment Positionen abzustossen oder in der Euphorie zuzukaufen. Das Besetzen von längerfristigen Themen ist geeignet Portfolioumschichtungen zu reduzieren. Entsprechend nehmen Investitionen in Segmente zu, die vom Markt noch nicht in gebührendem Masse antizipiert worden sind».
Hohe Anforderungen an Direktanlagen
Direktanlagen in Unternehmen erfordern jedoch ganz neue Beurteilungskriterien und Spezialisten, um vernünftige Analysen und Bewertungen zu erarbeiten. Deshalb sei es erforderlich, eine kritische Grösse zu erreichen, um ein eigenes Portfoliomanagement mit entsprechendem Know how aufzubauen, meint Brändli. Besonders wichtig sei dabei die geographische und kulturelle Nähe zum Investitionsobjekt, um die Pläne und Qualität des Managements besser beurteilen zu können. Darum würden insbesondere im Heimmarkt mit einem hochwertigen Netzwerk potenzielle Beteiligungskandidaten gesucht. Bei solchen Engagements stünden die Interessen des Aktionärs und somit auch der Versichterten im Vordergrund. «Sind Unternehemensführungen nicht konsequent dem Unternehmensziel verpflichtet und richten sie die Anreize auf kurzfristige Optimierung der Eigeninteressen, dann scheut sich Profond nicht, von einem Engagement abzusehen, auch wenn die Firma im Marktindex eine wichtige Stellung einnimmt»,erklärt Brändli und zielt damit, ohne die Bank zu nennen, auf die UBS. Die auf Direktanlagen zielenden Investments sind auf den ersten Blick zwar bodenständiger als Anlagen an den Finanzmärkten, das heisst jedoch nicht, dass damit nicht auch Risiken einhergehen. Auch hier gilt der Grundsatz, wer hohe Renditen erzielen will, der kann dies nicht ohne entsprechende Risikonahme tun. Den «Fünfer und das Weggli» gibt es nun einfach nicht oder wie die Angelsachsen zu sagen pflegen: «There is no such thing as a free lunch».
Asset Allocation: Irreführende Risikokonzepte der modernen Kapitalmarkttheorie
Das heutige Anlage-Konzept der Pensionskassen und vieler anderer institutioneller Anleger sei in mehrfacher Sicht unbefriedigend, erklären Cuno Pümpin und Maurice Pedergnana in ihrem Buch «Strategisches Investment Management». Investoren, die nach traditionellen Konzepten des Asset Mangements investieren, erzielen meistens nach Abzug von Spesen, Gebühren, Inflation und Steuern nur bescheidene Nettorenditen. Die heutige Altersvorsorge sei zu sehr auf die Sicherheit der Stiftungsräte ausgerichtet und zu wenig auf die Bedürfnisse der Versicherten, meint Cuno Pümpin.
Keine Normalverteilung
Die Gleichschaltung der Investment-Strategien auf der Basis der «Modern Portfolio Theorie» und des «Capital Asset Pricing Model» beruhe auf nachweislich falschen Annahmen und nehme die Asset Manager zu wenig in Pflicht. Diese würden nämlich weitgehend von ihrer Verantwortung entbunden. «Wie wir heute wissen, ist die den meisten traditionellen Investmentkonzepten zugrundliegende Risikobetrachtung falsch, weil die Risiken an den Finanzmärkten nicht normalverteilt sind, sondern Power Laws und anderen Verteilungen unterworfen sind,» erklären die Autoren. Dabei kritisieren sie die moderne Kapitalmarkttheorie als irreführendes Risikokonzept. Sie nehme zu wenig Rücksicht auf die Realität der Finanzmärkte. Diese seien komplexer als die Theorie. Wenigstens in dieser Hinsicht wurden die Autoren inzwischen durch die aktuellen Ereignisse in ihren Ansichten bestätigt.
Fundamentale Schwächen der Kapitalmarkttheorie
Ihrer Meinung nach weisen die auf der Kapitalmarkttheorie beruhenden traditionellen Konzepte der Kapitalanlage drei fundamentale Schwächen auf: Niedrige reale Nettorenditen, falsche, unzureichende oder ungenügende Risikomassnahmen sowie eine weitgehend mathematische Sichtweise, die nicht oder nur schwer quantifizierbare Aspekte nicht berücksichtige. Ausserdem sei die traditionelle Kapitalmarkttheorie vergangenheitsorientiert und berücksichige das Momentum der Innovation nicht. Aber genau die Innovation sei der Wachstumsmotor der Wirtschaft, der in Zukunft für die Rentabilität der Invesitionen und das Wirtschaftswachstum sorge. Mit ihrem neuen Ansatz des strategischen Investment Managements nehmen die Autoren die Erkenntnisse der Strategielehre zu Hilfe. Im Mittelpunkt steht der optimale Einsatz der dem Investor zur Verfügung stehenden Ressourcen.
Gesucht: absolute return
Im Gegensatz zu den traditionellen benchmarkorientierten Asset Management Konzepten zielt das strategische Investment Management auf eine absolute nachhaltige Wertsteigerung. Dem Investor wird eine höhere Verantwortung zugewiesen, indem von ihm ein aktives Engagement und eine entsprechende Kompetenz erwartet wird, die zu prospektivem Handeln und Denken befähigt. Das alles tönt sehr nach einem Loblied auf die Hedgefunds, die sich nach solchen Prämissen ausrichten. Aber auch diese sind nicht unfehlbar, wie die Erfahrung zeigt. Ob das «Strategische Investment Management Konzept» den jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten Stand gehalten hätte, bleibt ungewiss. Es ist noch zu neu, um diesen Beweis anzutreten.
Cuno Pümpin, Maurice Pedergnana: «Strategisches Investment Management», Haupt Verlag, Bern-Stuttgart-Wien 2008, ISBN 978-3-258-07344-6
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