Für Pensionskassen sind die richtigen Anreize zu schaffen
Impressum: Dieser Artikel von Herbert Brändli, Geschäftsführer der B+B Vorsorge AG, ist in der Ausgabe Nr. 65, 17. August 2005, der «Finanz und Wirtschaft» erschienen. Grafiken – Quelle: Rätzer, Bank Pictet
Tabellen & Bilder
- Renten mit verschiedenen Anlagestrategien
- Deckungsgrad mit verschiedenen Anlagestrategien (Perennität)
- Laufzeit der Renten mit verschiedenen Anlagestrategien
- Individuelle Entwicklung des Deckungsgrads mit Aktien
Die Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich. Meinte Mark Twain.
PK-Anlagestrategien gehorchen eigenen Gesetzen.
Unterdeckung zulassen. Risikobetonte Investitionen sind wichtig.
Kaum ist die Polemik um den Rentenklau verhallt, machen Medien wieder in Panik um Pensionskassen. Sie rechnen ihren Lesern wöchentlich Milliarden-Löcher vor. Der Schock nach dem Jahrhunderteinbruch der Börse und dem anhaltend tiefen Zinsniveau sitzt tief und lässt die Pensionskassenmanager nicht zur Ruhe kommen. Dennoch besteht wenig Anlass zur Beunruhigung. Die Pensionskassen werden nicht aus dem Lot kommen, wenn ihre Manager eigene Gesetzmässigkeiten beachten und ihr Handeln darauf ausrichten. Obwohl die Vergangenheit ein schlechter Ratgeber für die Zukunft ist, ermöglicht die Orientierung an der Geschichte nach wie vor die besten Prognosen.
Vor Jahren hat der Pensionskassenexperte Ernst Rätzer verschiedene Portfolios mit Schweizer Wertschriften zusammengestellt und ihre Entwicklung seit 1925 aufgezeichnet. Ab 1987 wurde die Datenreihe von der Bank Pictet weitergeführt. Damit ist umfangreiches Datenmaterial verfügbar, das die Wirkung verschiedener Anlagestrategien auf das betriebliche Vorsorgesparen nachträglich beurteilen lässt.
Rätzer hat seine Musterportfolios nach dem Zufallsprinzip zusammengestellt und systematisiert. Der jährlich anfallende Ertrag wird in die entsprechenden Unternehmen reinvestiert. Wenn ein Titel verschwunden oder verfallen ist, wird er nach dem Zufallsverfahren ersetzt. Damit setzt das Portfoliomanagement keinerlei Fachkenntnisse voraus und verursacht minimale Kosten. Anderseits hat die ausgewiesene Rendite noch beträchtliches Optimierungspotenzial.
Anhand von Musterportfolios kann der Vorsorgeprozess unter verschiedenen Voraussetzungen und Strategien simuliert und mit individuellen Zielsetzungen verglichen werden. Im vorliegenden Fall wurde die Zielaltersrente auf Basis einer Verzinsung der Altersguthaben mit 4 Prozent und eines Umwandlungssatzes von 7,2 Prozent berechnet. Mit einer durchschnittlichen Lohnerhöhung von 2,4 Prozent und jährlichen Altersgutschriften von 10 ergibt sich eine Zielaltersrente von 106. Sie wird nachstehend mit Renten verglichen, die mit unterschiedlichen Anlagestrategien hätten erwirtschaftet werden können. top ↑
Aktien oder Obligationen?
Wer 1925 nur in Aktien investierte, verfügte vierzig Jahre später über ein Altersguthaben von 3767 Franken. Daraus berechnete sich eine Rente von 271 Franken oder 2,6mal die Zielaltersrente (Grafik 1). Wer ein Jahr später eingestiegen ist, hat die Zielaltersrente 2,1mal erhalten. Das beste Ergebnis erreichte mit einer 5,3fachen Zielaltersrente, wer im Jahr 2000 pensioniert wurde. Das schlechteste Ergebnis erzielte, wer 1934 mit Sparen begonnen hatte und 1974 pensioniert wurde: für ihn wurde mit Aktienanlagen die Zielaltersrente um «nur» 90 Prozent übertroffen. Zwischen 1965 und 2004 hat der Deckungsgrad (die effektive Rente/Zielaltersrente) im Durchschnitt 311 Prozent betragen. top ↑
Grafik 1: Renten mit verschiedenen Anlagestrategien
Mit Obligationen wurde im Vergleich zu Aktien immer ein markant schlechteres individuelles Ergebnis erzielt. Die höchste Rente entsprach 140 Prozent der Zielaltersrente. Dreimal konnten lediglich 88 Prozent erwirtschaftet werden. Mit einem hälftigen Anlagemix von Aktien und Obligationen belief sich die effektive Rente auf 170 bis 300 Prozent der Zielaltersrente. Im Mittel wurden damit 207 Prozent erreicht.
In Pensionskassen, in denen sich Beiträge und Leistungen die Waage halten (Perennität), war die Differenz zwischen den verschiedenen Anlagestrategien einiges ausgeprägter als während der Aufbauphase. Mit einer reinen Aktienstrategie erreichte der Deckungsgrad bei der Pensionierung im Mittel 535 Prozent und variierte zwischen 203 und 1159 Prozent (Grafik 2). Mit Obligationenanlagen schwankte er auf einem wesentlich tieferen Niveau, zwischen 84 und 163 Prozent. Erwartungsgemäss lagen die Werte mit einem Anlagemix dazwischen. top ↑
Grafik 2: Deckungsgrad mit verschiedenen Anlagestrategien (Perennität)
Auch in Rentnerkassen mit einer Anlagedauer von 20 Jahren war die Aktienstrategie, über alles gesehen, weit überlegen. Im Modell wurde das Startaltersguthaben von 102 Franken ab Pensionierung jährlich um die Rente von 7,2 Prozent reduziert und um den Ertrag erhöht. Mit einer reinen Aktienstrategie konnte die Rente im Mittel 25 Jahre, mit einer Obligationenstrategie 21 Jahre und mit einem hälftigen Mix von Obligationen und Aktien 26 Jahre lang ausgezahlt werden. Eine Rentendauer von mindestens 20 Jahren war mit Aktien 49mal, mit Obligationen 35mal und mit einem Obligationen -Aktien-Mix 55mal gewährleistet (Grafik 3). Im Mittel hat danach das restliche Deckungskapital mit Aktien 197 Franken, mit Obligationen 20 Franken und mit dem Mix 93 Franken betragen. top ↑
Grafik 3: Laufzeit der Renten mit verschiedenen Anlagestrategien
(Grafik leicht bearbeitet: 1950 zusätzlich eingefügt und Kurven im Teilbereich entsprechend gestreckt. ROB) top ↑
Hemmendes Aufsichtssystem
Mit Aktien konnte demnach das ursprüngliche Deckungskapital trotz laufenden Rentenzahlungen erhöht werden. Die Pensionskassen hätten die Renten also mit steigendem Kapitalstock zeitlich unbegrenzt zahlen können: Die Demographie und die zunehmende Lebenserwartung hatten unter diesen Voraussetzungen keinerlei Wirkung auf die finanzielle Situation der Kassen. Allerdings wären im Extremfall, mit Rentenbeginn 1927, bereits nach neun Jahren nicht mehr genügend Mittel vorhanden gewesen. Von sechzig möglichen Fällen musste mit Aktien elfmal ein vorzeitiges Grounding in Kauf genommen werden. Mit einer reinen Obligationenstrategie wäre das Ziel von zwanzig Rentenzahlungen sogar 25mal, mit dem Mix hingegen nur fünfmal verfehlt worden.
Erfolgreiches Pensionskassenmanagement maximiert die durchschnittliche Altersrente und die Dauer der Rentenzahlungen. Unter dieser Prämisse würde mit den Erfahrungen über die vergangenen achtzig Jahre ein rationales Verhalten nur Investitionen in Aktien erlauben. Was aber hält die Manager davon ab, dieses Ziel konsequent zu verfolgen? Ein wichtiger Grund ist das Aufsichtssystem in der Schweiz.
Mit Aktienanlagen konnten wohl immer weit überdurchschnittliche Ergebnisse erwirtschaftet werden. Sie mussten aber teilweise schwer erarbeitet werden. Der Verlauf des Deckungsgrads vom Beginn bis zum Ende des Sparprozesses zeigt massive Schwankungen. Im Extremfall hat er 1158 Prozent überstiegen und ist umgekehrt unter 45 Prozent gefallen (Grafik 4). Nervöse Aufsichtsbehörden hätten im Negativbereich längst die Notbremse gezogen, die Stiftung zu einem Strategiewechsel gezwungen und sie damit mit «Sicherheit» in den Abgrund geführt. top ↑
Grafik 4: Individuelle Entwicklung des Deckungsgrads mit Aktien
Auch heute verlangen Aufsicht und Experten für einen negativem Deckungsgrad immer wieder eine Verschiebung der Strategie in Richtung Sicherheit und damit den Abbau von Aktienanlagen. In den vergangenen achtzig Jahren wäre das immer die schlechteste aller Varianten gewesen. Es gibt keine Signale, dass sich daran künftig etwas ändern sollte.
Anlagen in Obligationen zeigen ein weniger volatiles Bild. Der minimale Deckungsgrad erreichte 80,5 Prozent. Auf der anderen Seite wurden 166 Prozent nie übertroffen. Diese vermeintliche Sicherheit musste teuer erkauft werden: in einem Viertel aller Fälle wurde die Zielaltersrente nicht erreicht. Die Rente konnte ohne Zuführung von zusätzlichen Beiträgen nicht mehr bereitgestellt werden. Die Situation erinnert an den heute zu hörenden Ruf nach Sanierungsbeiträgen.
Pensionskassenmanager können mit festverzinslichen Anlagen jährlich Hochs und Tiefs der Finanzmärkte glätten und kurzfristig das Bild verbessern. Langfristig bringen strategische Konzessionen zu Gunsten der Festverzinslichen aber eine einschneidende Reduktion der Rentenerwartung und eine beachtliche Erhöhung der Opportunitätskosten.
Die Aufsicht im schweizerischen Vorsorgewesen konzentriert sich auf den kurzfristigen Vergleich von Aktiven und Passiven. Er gibt aber lediglich Auskunft über den unrealistischen Fall, dass sämtliche Leistungen unmittelbar fällig werden. Er ist darum nicht geeignet für die Beurteilung von Leistungsfähigkeit und Sicherheit einer Pensionskasse. Auch das gängige Sicherheitsmass für die Vermögensverwaltung, die einjährige Volatilität, ist für Pensionskassenbedürfnisse grundsätzlich mit einem Fragezeichen zu versehen: sie vernachlässigt den langfristigen Charakter der Investitionen. Je länger Anlagen gehalten werden, umso geringer werden die Schwankungsrisiken.
Rätzer hat gezeigt, dass das Risiko der Aktienanlagen mit zunehmender Haltedauer degressiv abnimmt. Der relative Risikounterschied von Aktien zu anderen Investitionsarten verringert sich mit zunehmender Haltedauer, ohne Beeinträchtigung des renditemässigen Vorsprungs. Je nach Zeithorizont des Anlegers sind andere relative Risikodifferenzen massgebend. Wer sehr langfristig investiert – wie dies Pensionskassen grundsätzlich tun –, braucht somit für Aktienanlagen nicht ein in dem Masse höheres Risiko in Rechnung zu stellen, wie es sich mit einem Vergleich der täglichen, monatlichen oder jährlichen Schwankungen ergibt. Wegen dieser Voraussetzungen rechtfertigt sich für Pensionskassen ein verhältnismässig grosses Engagement im Aktienmarkt. top ↑
Langfristigkeit reduziert Risiko
Die langfristige Anlageausrichtung ist für Pensionskassen grundsätzlich gegeben. Sie kann wegen gesetzlicher und wirtschaftlicher Rahmenbedingungen systematisch oder situativ verkürzt werden. Die Veränderungen der Anlagefristen begründen weitgehend die Risikofähigkeit von Pensionskassen. Ursache sind, unter anderem, fällige Freizügigkeitsleistungen, Kapitalabfindungen und Teil- oder Gesamtliquidationen.
Wegen der Verkürzung der Anlagefristen entstehen unter Umständen Liquiditätsbedürfnisse. Sie erfordern Devestitionen zum falschen Zeitpunkt. Die Absicherung dieser Risiken mit einer Strategie der absoluten Nominalwertsicherheit ist ausserordentlich teuer und kann dennoch Unterdeckung nicht verhindern. Auch Schwankungsreserven verbessern die Risikofähigkeit nicht, wenn man davon ausgeht, dass sämtliche Mittel einer Pensionskasse den Versicherten gehören.
Stattdessen bieten sich organisatorische Massnahmen an, indem beispielsweise Unterdeckung zugelassen wird und Versicherte nach einem Stellenwechsel im erworbenen Umfang in einer Kasse verbleiben dürfen. Damit wird für den betroffenen Teil die langfristige Anlageausrichtung nicht unterbrochen. Das Vorgehen deckt sich mit volkswirtschaftlichen Bedürfnissen. Demnach sollten staatliche Rahmenbedingungen Anreize für risikobetonte Investitionen setzen, statt sie zu verbieten. Pensionskassengelder müssen in produktive und innovative Institutionen investiert werden und damit zum Wachsturn der Wirtschaft beitragen. Flankierende Massnahmen einer staatlichen Rückversicherung bzw. von Zwischenfinanzierungen von Unterdeckungen können verhindern, dass Kurzfristrisiken zu Lasten der Versicherten überbrückt werden müssen. top ↑
| Bot-Test (leave blank): |